高瑞東:疫情沖擊下中國經濟的三種選擇

高瑞東2020-03-29 21:14

高瑞東/文 全球疫情沖擊下,如何守住基本盤,加快社會經濟發展,是對大國博弈者智慧和耐心的考驗。我們分享了對全面建成小康的理解,設計了經濟增速的三種情景,得以在不確定的出口和投資環境中,更好地把握經濟節奏。

一、中國經濟的三種選擇:外部不確定性與政策對沖力度

1.1. 小康社會的完成,并不只有經濟增速,而是指標體系

衡量小康社會完成度的是一個指標體系,并不只是經濟增速。全面建設小康社會,是黨的十六大確立的,我國在本世紀頭20年的奮斗目標,其內容主要包括經濟發展、社會和諧、生活質量、民主法制、文化教育、資源環境等6個方面共計23項指標。

指標體系中經濟相關指標完成度高。我們以經濟發展方面為例,此部分在整個小康社會中權重為29%,共計包括了人均GDP、R&D經費支出占GDP 、第三產業增加值占GDP、城鎮人口比重、城鎮失業率共計五項指標,每項指標都有目標值。截至2019年,除R&D經費支出占GDP項指標,其他指標均已實現。R&D項目實現程度88%(2019年實際值2.2除以標準值2.5),其他四個項目實現程度100%,經濟發展程度已經為實現小康社會貢獻28.5%。

基尼系數指標尚未完成,脫貧攻堅任務艱巨。目前,我國民生領域還存在著不少短板,到2020年實現農村貧困人口全部脫貧的任務還很艱巨。城鄉、區域、不同群體之間的居民收入差距依然較大,2018年全國居民收入基尼系數為0.468,仍高于0.4的小康社會目標。因此,3月27日政治局會議強調,新冠肺炎疫情帶來新的困難和挑戰,奪取脫貧攻堅全面勝利要付出更加艱苦的努力。各地區各部門要繼續加大投入力度、工作力度、幫扶力度,堅決打贏脫貧攻堅戰,確保如期全面建成小康社會。

2020年全面建成小康社會,更加傾向于總體指標的完成度,尤其是脫貧攻堅,經濟目標會更加實事求是。海內外疫情肆虐,重創全球經濟,中國也難以獨善其身。3月10日國務院常務會議上總理指出“只要今年就業穩住了,經濟增速高一點低一點都沒什么了不起的”,這意味著全年經濟工作的重點任務轉向了就業。3月18日召開的政治局常委會要求,要因時因勢調整工作著力點和應對舉措,確保實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務。 

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1.2. 中性假設:GDP增速3%左右,基建投資是穩增長關鍵

在中性假設下,我們認為2020年GDP增速會落于3%左右,基建投資是穩增長的關鍵。經濟增長將面臨三個不確定性,第一是出口,這也是最大的不確定性來源,受疫情影響,海外二季度需求預計斷崖式下滑,下半年恢復情況也難以明確,這將嚴重影響我國出口。第二是消費,消費受到場景約束,很難跨期,收入下滑也不利于消費恢復。第三是制造業投資,海外需求和國內需求均出現一定程度的下滑,對制造業復蘇勢頭打擊嚴重。

基建投資快速增長相對確定,全年增速10%以上可期。如果2020年專項債資金全部投向基建,而不用于棚改和土儲,2020年基建增速大概率高增長。根據2020年已發專項債投向統計,可以直接投向基建項目的專項債比例在65%左右。如果2020年專項債規模落于3至3.5萬億的區間,其中有10%左右可作資本金,這部分資金可以加4倍杠桿。那么,我們估算3至3.5萬億的專項債,可拉動基建投資約2.5至3.0萬億。考慮到政府投資對于私人投資的擠出效應,以及項目不足等不確定因素,我們設定25%的擠出比例,那么在專項債新政推動下,2020年基建投資增速對應約為10%至12%。

1.3. 樂觀假設:下半年全球需求反彈、特別國債支撐大規模刺激

樂觀假設下,一方面,疫情對海外需求的影響,集中于二季度,下半年開始外需迅速恢復。G20會議召開后,全球防疫進入了一個新的階段,各國都在積極出臺救市政策,這使得三季度開始全球經濟企穩的可能性提高。

另一方面,國內在大規模特別國債的支持下,出臺針對基建和消費的大范圍刺激政策,同時進一步放松房地產調控。特別國債的規模,決定了我們宏觀政策刺激的程度。消費方面,可以通過減免汽車購置稅和放松牌照管理,促進汽車消費;可以通過為企業和個人減免稅收負擔,同時大范圍發放消費券,刺激總體消費。基建投資方面,財政資金加大對沒有現金流、但有很強的正外部效益的基建項目投資。制造業投資方面,財政可以加大對技改投資的支持力度。房地產投資方面,貨幣當局適度放松對房地產企業的融資限制。在這種情況下,我們認為GDP可以反彈到4.5%左右。

1.4. 悲觀假設:疫情加速全球衰退,制造業進一步受拖累

悲觀情景下,疫情會加速全球衰退,進一步拖累凈出口。全球疫情的進一步發酵,提高了全球衰退的風險,外需的大幅下滑,不僅讓凈出口對經濟產生嚴重的負拉動,而且將拉低國內制造業投資。同時,收入的負反饋,也會嚴重影響國內消費,加大房價下行壓力%%。因此在悲觀情景下,我們認為只有依靠基建的強力托底, GDP才有望保持正增長。

如圖1所示,我們估算了三種不同情境假設下,不同分項的增長速度。

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二、把握疫情沖擊經濟的特點,政策才能有的放矢

新冠疫情發展的三個階段,兩次沖擊。根據疫情發展的特點,劃分階段和沖擊類型,不僅有利于我們更加了解疫情的沖擊特點,而且有利于我們更好地進行平衡供需的逆周期政策調節。第一階段,1月下旬到2月下旬,中國完全隔離,海外經濟運行穩定;第二階段,2月下旬到3月下旬,中國疫情逐漸平復,經濟運行逐漸恢復,但海外疫情開始擴散,經濟活動漸漸放緩;第三階段,3月下旬之后,海外疫情大幅擴散,海外經濟陷入停滯,中國防控“輸入性病例”壓力逐漸增大,外需大幅回落對出口影響越來越明顯。新冠疫情對中國經濟的兩次沖擊,可以說是1月下旬到3月下旬國內疫情導致的“一次沖擊”,以及3月下旬之后海外疫情導致的“二次沖擊”。

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新冠疫情顯示出更強的供給沖擊特點,三個不同階段,對經濟的影響也各不相同。

第一階段,1月下旬到2月下旬,供需兩端都受到嚴重影響,經濟生活陷入停滯,除了鋼鐵化工等連續生產行業。

第二階段,2月下旬到3月下旬,供給開始恢復,逐漸復工復產,需求端仍受到壓制,還在限制營業和人群聚集。這其中,消費尤其是服務類消費,很難跨期;而生產和投資活動可以跨期。因此,在宏觀調控政策不干預的狀態下,新冠疫情總體上會導致整體經濟供給過剩,而需求不足。例如,全國建材庫存一度庫滿為患。同時,疫情會導致整體凈收入的減少,因為GDP中一部分消費以及外需徹底消失了。

第三階段,3月下旬之后,供給進一步增加,需求逐步開始恢復,但海外疫情的擴散,大幅拖累對外貿易和制造業投資。第三階段將再次面對比較大的疫情防控壓力。

疫情發展目前已經進入了第三階段,同時面臨了兩個問題,一是全國人口自由流動后,防治無癥狀感染者的問題。3月26日,總理在國常會中著重強調,要持續鞏固國內疫情防控階段性成果,高度重視“防治無癥狀感染者”等群眾日益關注的問題。二是海外疫情大規模擴散,導致的輸入性病例不斷增加的問題。目前海外國家針對于疫情的控制,雖然也已經開始采用加強隔離等傳統手段,但也存在延緩擴張速度及降低疫情峰值的“持久戰”打法,這將對國內疫情防控帶來很大挑戰。中國現在已經暫時停止持有效中國簽證、居留許可的外國人入境,且國內航司至任何其他國家的航線,將只能保留1條,且每條航線每周運營班次不得超過1班。這些舉措雖然可以遏制輸入病例的上升,但是也同時暫停了我國對外的人員流動、商務旅行等活動。

三、知己知彼、百戰不殆、海外刺激落地、國內政策更好拿捏

3.1. 中國的宏觀政策緊緊圍繞疫情的三個階段進行對沖

政府宏觀調控政策,要針對不同時期疫情形勢和供需特點,來分階段施策。第一階段,主要是財政貨幣政策全力支持疫情防控和金融市場穩定;第二階段,通過降低生產要素成本、減免稅費、打通物流,來幫助企業復工復產;第三階段,一是通過專項債擴張推動基建投資增速,通過因城施策穩定房地產投資,穩步消化過剩供給,穩定總需求;二是通過提高赤字率,加大對受損的消費類企業和人群進行補貼,控制失業率,包括減免汽車購置稅、促進家電消費、發放消費券、加大失業保障、放松服務業管制及擴大招生規模等。

1)第一階段,主要是財政貨幣政策全力支持疫情防控和金融市場穩定。

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2)第二階段,在疫情防控下,降低生產要素成本、減免稅費、打通物流,引導企業有序復工復產。

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3)第三階段,推動基建投資,穩定房地產,刺激消費需求釋放以控制失業率。

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 3.2. 消費占比高、決定疫情對美國經濟影響程度和財政刺激方向

目前美國的疫情整體可以分為兩個階段,從較為被動的消極對待,到國家緊急狀態下的主動應對:

第一階段:2月26日,美國成立一個聯邦抗疫指揮小組,副總統彭斯帶隊;3月4日,彭斯表示美國公眾感染新型冠狀病毒的風險“仍然很低”;3月11日,特朗普宣布針對歐洲的旅行禁令。

第二階段:3月13日,特朗普宣布進入“國家緊急狀態”。3月16日,政府發布“15天延緩疫情指引”,建議避免10人以上聚會;3月20日,美國暫停所有常規簽證服務;3月21日,美國正式關閉南北邊境;3月21日,紐約州宣布進入災難狀態;3月22日,特朗普下令3州建“方艙醫院”,準備4000張病床收治患者。

針對不同時期,美國政府也給出了不同的應對措施:第一階段主要是通過降息(3月3日美聯儲降息50bp)、83億美元的緊急資金撥款議案(3月6日)來穩定金融市場,抗擊疫情;第二階段,全美進入緊急狀態后(3月13日),相應的對沖政策也加強了力度,美聯儲打開了降息+CPFF+PDCF+MMLF+臨時美元流動性安排+無限量QE 等一系列組合拳,財政政策推出“2萬億美元經濟刺激法案”(3月27日)。

根據美國國會3月27日披露的“2萬億美元經濟刺激法案”,可以分析美國財政政策的重點:

1)直接現金補助:約為2500億元

年收入最高75000美元以下個人將收到1200美元支票,家庭最高收入150000美元以下可以收到2400美元支票,每個兒童500美元。年收入高于75000美元者收到現金支票數量將減少。

2)擴大失業保險:最少約為2500億美元

未來4個月內,將每周最高的州失業救濟金增加600美元。失業救濟也將擴大到通常一些沒有資格的人,例如臨時工、休假的雇員和自由職業者。即將達到申請失業期限的人可以將其期限延長13周。

3)小型企業支持:約為3500億美元

員工人數少于500人的公司將會有資格獲得最多1000萬美元的小企業貸款,以使他們能夠繼續向員工付款。此外,保持員工薪資的小型企業將有資格獲得抵押貸款利息、租金和公用事業等費用的援助。

4)對企業的協助:約為5000億元

為遭受新冠肺炎疫情爆發沖擊的企業(如航空公司)提供5000億美元的援助,且禁止由總統、副總統、國會議員和行政部門負責人控制的企業獲得這些貸款,一個監察長和國會監督委員會將負責選擇和確認對公司的付款。

5)公共衛生經費:約為1000億美元

為醫院提供至少1000億美元的援助法案還將為疾病控制和預防中心、公共交通機構、食品券、兒童營養和其他與保健有關的方案提供額外的資金。

6)國家補助:為各州區提供1500億元援助

法案還將為州和地方政府提供約1500億美元的刺激資金,以在稅收大幅減少的情況下幫助提高預算。

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3.3. 3月27日政治局,保增長重回視野,一攬子對沖政策可期

疫情沖擊主要拖累總需求,這種情境下,貨幣政策相當于是用繩子推車,無法發揮效力。因此,目前首當其沖的是通過財政政策拉動總需求,然后貨幣政策配合降低企業融資成本,降低居民利息負擔,從而提振企業家投資動力和居民消費信心。如果貨幣投放過猛,一是容易導致通脹擴散,二是容易推升房價。如果財政政策發力不足,就容易因為總需求不足而陷入通縮。

3月27日政治局會議明確疫情嚴重沖擊全球經濟。3月27日的政治局會議,對海外疫情沖擊程度的定位,較上次有明顯加強,明確提出國內外疫情防控和經濟形勢正在發生新的重大變化,境外疫情呈加速擴散蔓延態勢,世界經濟貿易增長受到嚴重沖擊。相較而言, 3月18日政治局常委會表態,是境外疫情擴散蔓延,對世界經濟產生不利影響。

3月27日政治局會議首次提出推動一攬子宏觀政策予以應對。為了對沖疫情負面影響,海外發達國家正在不斷出臺大規模經濟刺激政策。疫情爆發以來,我們一直在推出一系列的財政貨幣政策,積極防控疫情,幫助受疫情影響的企業和職工。但是目前為止,中國應對疫情沖擊的宏觀政策,相對是保守且克制的。究其原因,無過于三個方面,一是避免像2008年那樣,用力較猛陷入被動;二是消費無法跨期,而投資可以,海外發達國家消費占比高,而中國投資占比高,我們有后手;三是因為海外疫情影響尚不明確,應對力度不好拿捏。現在,隨著4月海外主要國家疫情逐漸出現拐點,歐美刺激政策也逐漸開始落地,中國推出一攬子政策也正當其時。海外疫情的不斷發酵,全球總需求短期確定性大幅下滑,形勢急轉直下,也增加了我們推出一攬子宏觀對沖政策的迫切性。

3月27日政治局會議明確強調要適當提高財政赤字率,發行特別國債。這毋庸置疑是疫情爆發以來,財政政策相關的最強表態。這不僅體現出海外疫情加速擴散背景下,全球以及中國經濟所受沖擊的嚴重性;而且體現出積極財政政策作為拉動總需求的關鍵推手,將在一攬子宏觀政策中發揮中流砥柱的作用。

面對國內疫情的“一次沖擊”和海外疫情的“二次沖擊”,國內經濟下行壓力進一步加大。一方面,國內疫情主要沖擊國內消費,因為消費需求,尤其是服務類消費,無法跨期,1-2月社零累計同比回落28.5個百分點至-20.5%。另一方面,海外疫情主要沖擊我們的出口,1-2月出口累計同比回落17.7個百分點至-17.2%。海外疫情爆發主要從3月開始,二季度我國出口非常堪憂。兩次沖擊在影響我們消費、生產和投資的同時,也將嚴重影響我們全年的就業,2月城鎮調查失業率比1月上升0.9個百分點至6.2%,意味著僅2月份就有近400萬人因疫情失業,這一趨勢還可能繼續惡化。所以說,以財政政策為主的總需求提振政策迫在眉睫。

但是,我國目前財政收入確實捉襟見肘,一方面,近年我國減稅力度空前,2019年,我國已經進行了超過兩萬億的大規模減稅;另一方面,疫情對財政收入也影響嚴重,1-2月財政收入同比增速-9.9%,政府性基金收入同比增速-18.6%。因此,政治局會議決定,提高赤字率,發行特別國債,這可以說是降低疫情影響,保障經濟社會健康運行的必要之舉。特別國債的投放,相信會多措并舉拉動總需求,不僅支持提振有效投資,而且會針對性地刺激消費,同時也必然會加大對低收入人群的社會保障。

同時,3月27日政治局會議再次強調,要增加地方政府專項債券規模,加快地方政府專項債發行和使用,加緊做好重點項目前期準備和建設工作。我們測算,如果2020年全部專項債都主要投向基建,而非像往年那樣大部分用于土儲和棚改,將推動全年基建投資達到10%左右。3月26日,韓正副總理在北京出席推進重大項目建設、積極做好穩投資工作會議上也強調,有效解決推進重大項目建設面臨的瓶頸制約,發揮好有效投資在穩增長中的關鍵作用;同時,要以需求為導向,大力推進5G等新型基礎設施建設,支持數字經濟等新業態發展。

3月27日,政治局會議強調要“引導市場利率下行”。這是相關措辭第一次出現在政治局會議上,這足以說明決策層降低實體經濟融資成本的決心。3月以來,貨幣當局一直在示意引導利率下行,政策表態上升到政治局會議,讓我們對政策落地時間和幅度更加值得期待。3月16日,中國人民銀行貨幣政策司孫國峰司長表示,要促進貸款利率明顯下行;隨后,3月22日,陳雨露副行長表態,要引導市場利率下行。

我們預計現在開始到兩會期間,應該是重要的政策醞釀時間窗口。二季度開始,我們預計通脹將逐步回落,同時伴隨著復工復產進一步恢復,以及目前中美利差仍然較高,我們預計可能擇機下調存款利率,以帶動貸款市場報價利率(LPR)進一步下行。同時,赤字率和特別國債等財政政策,需要等待兩會審議。

(作者系國泰君安證券首席宏觀分析師) 

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